高盛最新发布一篇研究报告，聚焦人形机器人领域，内容涵盖技术发展与突破点，如如何定义技术转折点，当前技术瓶颈及潜在突破时间。报告还详细的介绍了企业的 AI 基础设施、供应链格局。并从投资视角分析相关股票表现、各企业投资论点、目标价及风险，力争给投资者展现行业全貌与投资机会。

  全球人形机器人行业发展迅速，从目前的进展来看，行业可能在2025年(从研发阶段)步入量产阶段。由于众多供应链上市公司(尤其在亚洲)已公开披露了进军或进一步推进人形机器人相关业务的计划，我们大家都认为一个全方位的ECO正在形成，在我们的基本/蓝天假设下，迅速增长的全球人形机器人需求到2035年可能释放380亿12,050亿美元的潜在市场规模。此外，考虑到人形机器人仍处于早期发展阶段且存在各种潜在技术方案，我们大家都认为竞争格局将持续演进。我们将在本报告中回答以下三个关键问题:

  我们认为供应链零部件仍最具吸引力。我们推出了高盛独家品品类偏好排名，以评估我们在人形机器人供应链覆盖范围内的主要投资机会-我们更看好谐波减速机供应商与执行器总成商，因其技术壁垒更高，产品被采用的确定性更强;买入HDS/三花智控/拓普集团。

  我们所覆盖的人形机器人供应链股年初至今已平均上涨48%(沪深300指数持平)，这表明市场可能已计入了全球人形机器人出货量到2027年将达50万台左右的预期(我们在基本/蓝天假设下预计到2032年/2028年达到该水平)，假设退出市盈率为40倍(#)。因此，我们大家都认为具身AI领域的发展，更具体而言，技术拐点的可预见性，将是推动股价进一步上涨的主要的因素，而且对于出货量前景和股票估值倍数均高度敏感。

  鉴于人形机器人的技术拐点仍不明朗，我们预计到2027/2032年全球人形机器人出货量将达7.6万/150.2万台，这慢于市场预期，因为我们大家都认为，AI赋能机器人作好准备，即能够高效(具备高成功率和稳健性)完成一般任务，在大多数情况下要更长时间。

  一、该如何思考最佳策略呢？图表 ：多家机器人制造商正进入量产阶段，例如美国的特斯拉、敏捷机器人公司（Agility Robotics）、Figure AI，以及中国的优必选（UBTech）、傅利叶智能（Mapping）和达闼机器人（CloudMinds ）等全世界内的人形机器人制造商。

  图表 ：人形机器人有望成为下一个被大范围的应用的终端设备（继智能手机和汽车之后）高盛对全球人形机器人出货量的预测（2024 年 - 2035 年），与全球电动汽车出货量（2012 - 2023 年）和全球智能手机出货量（2003 - 2014 年）对比

  图表：平均销售价格（ASP）和物料清单（BOM）成本可能下降，从而推动更优的产品经济效益高盛对全球人形机器人平均销售价格（ASP）和物料清单（BOM）成本的预测（2024 - 2035 年预估）

  我们认为，现阶段最佳的投资机会仍在于供应链零部件股票，因为主要的机器人企业要么是非上市公司（韩国的彩虹机器人和中国的优必选除外），要么是大规模的公司旗下的研发项目（如特斯拉、英伟达、苹果、比亚迪、小米、小鹏等），机器人基础模型相关企业（如 OpenAI、谷歌、Meta、英伟达等）也是如此。话虽如此，我们也注意到竞争风险（人形机器人的潜力目前已受到广泛关注），以及在发展早期阶段零部件技术的不确定性（硬件配置仍在不断演变）。在本报告中，我们引入了高盛专有的产品类别偏好排名，以评估我们覆盖范围内的关键投资机会 —— 我们更看好执行器组装商和谐波减速机供应商，因为它们在产品应用方面确定性更高，且技术壁垒更强；推荐买入恒立液压（HDS）、三花智控（Sanhua）、拓普集团（Tuopu）。

  图表：我们更青睐高的附加价值产品，比如具有更高增长潜力的谐波减速机，和产品应用确定性更高的执行器组件。

  开发人形机器人的汽车制造商：例如，特斯拉旨在通过设计优化和规模经济实现快速量产和成本降低，以推动机器人商业化。该公司在大多数情况下要与亚洲或中国的零部件供应商合作，这在某种程度上预示着需要一个中间执行器组件管理供应商，来建立与零部件供应商的联系。多个公司，如绿的谐波(LeaderDrive)和贝斯特(Best Precision)都表示已向三花智控或特斯拉直接发送产品样本。执行器组件商的定位在于承担较低的硬件配置变化风险。我们预计三花智控和拓普集团的市场占有率将变为 70%/30%，而此前预计是 50%/50%，因为我们预计参考特斯拉在电动汽车热管理模块组装的全球市场占有率，三花智控将占据更主导的市场地位。

  与能够利用汽车供应链来开发人形机器人的汽车制造商不同：机器人初创企业不一定需要执行器组件商，因为它们目前的生产规模可能仍然很小。

  高端产品：哈默纳科(Harmonic Drive System)和绿的谐波是该产品领域的成熟企业，该产品长期应用于工业机器人 / 协作机器人。我们将绿的谐波在 2025 - 2030 年高端机器人市场占有率预期提高到 30%(此前预期为 20%)，而哈默纳科的市场占有率预期更为主导，达到 70%(此前预期为 80%)。考虑到中国的人形机器人企业的增长潜力，绿的谐波可能比哈默纳科受益更多，因为绿的谐波具有价格竞争力和灵活的产能。即便如此，哈默纳科仍可能保持主导地位。

  中低端产品：鉴于中低端人形机器人对价格更为敏感，我们预计绿的谐波可能会赢得更高的市场占有率，尤其是在中国机器人客户群体中。不过，我们注意到并非所有厂商都采用谐波减速机的设计，例如，中大力德、国茂减速机、双环传动正在提供行星减速机，可能更适合对成本较为敏感、对有效载荷 / 扭矩要求较低的人形机器人。

  高端产品：鉴于舍弗勒(Schaeffler)在产品研究开发方面有更长的历史，且三花智控也指出舍弗勒是其目前的主要供应商，我们假设舍弗勒在行星滚柱丝杠领域占有 50%-60% 的市场占有率。然而，如果人形机器人功能改进的速度超出我们的预期，这可能会吸引更多行业外的企业进入该领域。虽然思进智能(非上市公司)、浙江新柴股份(603667.SS，未覆盖)、贝斯特(603009.SS，未覆盖)都分享了他们在相关开发上取得较快进展的观点，但我们大家都认为从长远来看，像恒立液压这样研发能力和制造技术更强的企业可能占据更高的市场占有率。三花智控和贝斯特也在购买顶级的研磨设备，以开发行星滚柱丝杠的制造能力。批量生产规格要求很注重成品率、生产一致性和产能提升能力，这与目前的送样阶段不同。因此，我们大家都认为该领域的长期市场占有率归属仍不明朗。

  中低端产品：由于对有效载荷要求较低，中低端人形机器人不一定会使用行星滚柱丝杠。

  鸣志电器（Moons’ Electric）和兆威机电（003021.SZ，未覆盖） 都在为灵巧手开发无铁芯电机，并试图交付包括编码器、齿轮、传感器等在内的完整手部模块。该领域的另一个潜在参与者是英洛华(Inovance)，此前该公司宣布他们将开展灵巧手方面的研发。我们大家都认为英洛华凭借其在伺服电机技术方面的雄厚基础，在开发此类产品上具有潜力。

  我们注意到，围绕技术路线图仍存在一些不确定性，目前的方案包括：1)每个手指采用紧凑型谐波减速机，具有 3 个自由度，每只手总共有 22 个自由度;2)每个手指通过蜗轮蜗杆传动和行星减速机连接，具有 1 个自由度，每只手总共有 11 个自由度;3)由电缆驱动的手指，每只手具有 20 多个自由度。

  图表：高端机器人（擎天柱二代，Optimus Gen2）的部件拆解示意图

  为了在技术路线图和硬件配置各不相同的情况下，合理评估全球人形机器人发展带来的潜在收入机会，我们优化了预测模型，并根据系统规格将人形机器人产品分为三类，即高端产品（如特斯拉的擎天柱）、中端产品（如优必选的 Walker-S 和达闼机器人的远征 A1）和低端产品。然后，我们运用人形机器人零部件投资框架，以确定可能的受益方，并评估人形机器人相关业务对我们所覆盖公司的潜在财务影响。

  不同的零部件公司在不一样的规格的人形机器人领域中具有不一样的产品定位和机会，根据它们在全球人形机器人供应链中成为供应商的概率（高 / 中 / 低）因此我们预计它们在人形机器人供应链中的全球市场占有率会不一样，并据此得出我们对所覆盖的各公司机器人业务板块的收入预测。图表：高盛所覆盖的人形机器人供应链公司的市场占有率预期